中国的资本市场滞后与世界经济不平衡
陈斌

2005年美国贸易赤字再次创出历史新高，为7258亿美元，占GDP的5.8%。目前美国的经常账户逆差总额相当于全球主要顺差国顺差总额的四分之三。也正是在这种意义上，我们把美国经济的失衡称之为全球经济失衡。而与此同时，2005年底中国的外汇储备达到8189亿美元，比上年劲增2090亿美元。目前中国已经为世界上拥有外汇储备最多的国家。中美两个庞大的国家的经济失衡，引起了世界经济体系的广泛关注。

全球经济失衡本身并不是一种新现象。在20世纪80年代，因美国经常账户赤字持续恶化（占GDP的比例最高超过了3%）而诱发了第一次全球经济失衡。众所周知，最终以“广场协议”的签署、美元贬值得到了解决。此轮失衡始于90年代，美国经常账户逆差从1996年的1202亿美元升至2004年的6659亿美元。与此相对应，美国的净对外债务余额（即海外净资产为负数）从3600亿美元升至25610亿美元。更为严重的是，美元的实际汇率在2002－2004年大幅贬值以后，其经常账户逆差不仅没有改善，而且持续恶化；2005年在经常账户逆差创出新高的同时，美元汇率却稳中走强。汇率是调节国际收支差额一个主要手段，汇率目前的走势似乎出现了一个悖论，即该贬值的反而升值了。

日益恶化的经常账户收支状况与美元汇率、经济增长走势的脱节引发了人们对全球经济失衡真实性的质疑。2005年两位美国经济学家提出了一个大胆的设想——“暗物质”假说（Hausmann，Sturzengger，2005）。他们的基本看法是，全球经济失衡根本就是一个伪命题。他们算了这样一笔帐：1980年美国的海外净资产为3650亿美元，投资收益为300亿美元。1980－2004年美国经常账户逆差累计45000万亿美元，按理说美国的海外净资产应该为－41000亿美元，但统计显示美国的海外净资产只有－25000亿美元（为了方便说明问题选择了25610亿美元的近似值）。这两者之间的差额（16000亿美元）可以看成是美国对外投资的资本收益。

如果我们把世界简化为只有美国（债务国）和中国（债权国）组成的体系，那么世界的经济体系可以描述为：美国对中国投资；中国对美国出口；中国出超；美国从中国借债。虽然美国表现为净债务，但是每年仍然从在中国的资产中取得高额的投资回报。中国则将积累的资金投资于债券，卖给美国用于投资与消费。我们进一步把美国在海外（主要在中国）的所有资产简化为一个美国海外投资公司的话。这个公司的净资产是负数，资产负债率超过100%。但是这个公司在海外（中国）经营状况很好，由于廉价劳动力等原因，拥有很高的资产报酬率。由于资产报酬率远高于债务的利息率，每年的净收入出去债务利息外，还有很大一部分能够返还美国。企业经营者称这样以低于投资回报率的比率借款的行为称为运用杠杆。只要经营收入大于由借款引起的利息支出，杠杆作用就会令收入增加。目前，中美经济失衡的扩大，实际上是美国通过中国提供的相对低息的债务的杠杆作用来增加收入。而收入增加的结果就反映的公司股票的价格上涨当中。美国海外投资公司的股票价格上涨，就是通过美元的升值来体现的。因此，我认为美元现在的走强，体现的不是美国账面上的国际收支状况；而是美国海外资产的实际经营状况，即对美国海外投资公司股东权益报酬率的良好预期。虽然美国海外投资公司的净资产为负数，资产负债率超过100%。

在美国国内或一般正常的经济条件下像美国海外投资公司一样——净资产为负数，资产负债率超过100%——的公司是很难存在的。因为在美国国内，公司找不到那么大量的低息的贷款。资本总是流向回报率最高的地方。如果股市回报率高而债券回报率太低的话，资金就会从债市流向股市。债市需要更高的回报率才能吸收到资本流入。最终债券的利息会上升到一个合理的程度。

中国是一个高储蓄率的国家。糟糕的股票市场对资金毫无吸引力，从而使大量的资金只能进入银行，通过贷款的形式进行在投资。存贷款利率是由国家指定的。因此，在中国的这种特殊情况下，产生了大量的闲置资金用于提供低息贷款。大多数人只能通过吃利息这种低效的方式得到资本增值。而企业所有者却能够通过相对低廉利息的债务的杠杆作用，得到大量的收入，即使他们自己投入的资本很少，甚至于净资产为负数。这种情况下经济失衡的情况必然出现。这种经济失衡反映在国家之间，就是中美收支的不平衡；反映在中国国内，就是贫富差距的加大。用马克思主义经济学的观点来解释，就是目前的失衡就是生产资料所有集中与社会化大生产的矛盾。为了解决这个“不可调和”的矛盾，必须要完善资本市场，通过股市把所有权分散，让大多数人享受到经济增长的好处。资本市场一完善，大量低息贷款的局面也会全面消失。对国内，贫富加剧状况可以缓解；对国际，中美经济失衡也可以改善。

[建议]全面建设和完善股票市场。只让拥有优质资产的公司上市。加强监管。

陈斌
2006-05-05

引用：

1.李向阳 全球经济失衡及其对中国经济的影响 http://talk.163.com/06/0504/11/2G9CM96Q00301T5F.html

2.中国财经报 中国外汇储备持续增长的影响与对策 http://info.jctrans.com/shangmao/mtjj/zgcj/2006411237703.shtml